Crédito privado em alerta: Howard Marks, da Oaktree, fala em ‘corrida do ouro’ e afasta crise sistêmica

Após mais de uma década de expansão acelerada, liquidez abundante e retornos consistentes, o mercado global de crédito privado começa a dar sinais mais claros de estresse.

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Defaults de grande visibilidade, dúvidas sobre a precificação de ativos ilíquidos e o aumento nos pedidos de resgate reacenderam um debate que parecia superado desde o pós-2008: afinal, há risco sistêmico no setor ou trata-se apenas de um ajuste natural de ciclo?

Para Howard Marks, cofundador da Oaktree Capital Management, o momento exige mais cautela — especialmente por parte de investidores de varejo —, mas não aponta para uma crise sistêmica semelhante à de 2008.

Em entrevista a um relatório do Goldman Sachs, Marks descreveu a expansão do crédito direto como uma “corrida do ouro”, impulsionada por mudanças regulatórias após a crise financeira de 2008.

Com a retração dos bancos no financiamento de operações alavancadas, gestoras privadas passaram a ocupar esse espaço, oferecendo crédito a empresas de médio porte envolvidas em transações de private equity.

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Durante a pandemia, a combinação de estímulos fiscais massivos, juros próximos de zero e liquidez farta reduziu os spreads de crédito a níveis historicamente comprimidos. O ambiente favoreceu uma expansão agressiva do crédito privado, impulsionando a busca por retorno em ativos menos líquidos.

Esse regime, no entanto, foi revertido. Com a inflação global em alta, o Federal Reserve elevou os juros para patamares acima de 5%, encarecendo o custo de capital e forçando uma reprecificação de risco. O resultado foi a abertura de spreads e o aumento da seletividade, um movimento típico de virada de ciclo.

Segundo Marks, esse processo abriu oportunidades relevantes no início, com juros elevados e maior proteção contratual, mas também atraiu uma enxurrada de novos participantes ao longo dos anos. O resultado foi o crescimento acelerado do mercado, hoje próximo de US$ 2 trilhões, acompanhado de maior competição e possível deterioração nos padrões de risco.

“Como em toda corrida do ouro, esse sucesso atraiu muitos novos entrantes. O capital disponível cresceu mais rápido que a demanda, reduzindo o poder de barganha dos credores. Ainda assim, com o crescimento do private equity, a demanda por financiamento continuou forte, permitindo expansão relevante dos ativos sob gestão e geração de taxas”, afirma.

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Apesar das preocupações recentes com defaults e pedidos de resgate, Marks afirma que o crédito direto não apresenta falhas estruturais capazes de gerar uma crise sistêmica. “Não há nada de errado em emprestar dinheiro”, disse, ressaltando que o risco depende da qualidade da análise e das condições do empréstimo.

“Eu participei do início do mercado de high yield nos anos 1970, quando empresas sem grau de investimento passaram a emitir dívida pagando juros mais altos. Muitos chamavam esses títulos de ‘junk bonds’. Mas, assim como no início do crédito direto, poucos investidores estavam dispostos a emprestar — o que permitia retornos elevados com proteção. Há décadas atuamos nesse mercado com bons resultados e risco controlado. Ou seja, não há nada inerentemente seguro ou arriscado em um empréstimo.”

O investidor, no entanto, aponta fragilidades importantes nos veículos de investimento, especialmente nas chamadas BDCs (business development companies) não listadas, utilizadas para acesso do varejo ao crédito privado. Segundo ele, há incertezas relevantes sobre a precificação desses ativos, uma vez que o valor patrimonial (NAV) é estimado e não resulta de negociação em mercado.

Essa dinâmica pode gerar distorções: investidores que resgatam podem receber mais ou menos do que o valor justo, dependendo da avaliação.

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“A única forma totalmente justa seria pagar ao investidor o valor efetivamente obtido na venda de sua parte dos ativos, mas não é assim que esses veículos funcionam”, aponta Marks.

Outro ponto sensível é a liquidez. Esses veículos costumam limitar resgates, geralmente a cerca de 5% do patrimônio por trimestre, o que tem gerado frustração em momentos de maior demanda por saques.

“É desconfortável investir e não conseguir retirar o dinheiro — especialmente quando há promessa implícita de liquidez”, afirma.

Ainda assim, Marks avalia que essas limitações funcionam como um mecanismo de proteção, reduzindo o risco de vendas forçadas e evitando uma espiral negativa no mercado.

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Uma nova crise de 2008?

Ao comparar o cenário atual com a crise de 2008, Marks destaca diferenças fundamentais. Naquele período, o problema estava concentrado em ativos de baixa qualidade, como hipotecas subprime securitizadas, em um sistema altamente alavancado e interconectado por derivativos — fatores que amplificaram o chamado efeito dominó e não se repetem no crédito privado atual.

Sobre a crescente exposição ao setor de tecnologia e empresas de software suscetíveis à disrupção por inteligência artificial, o investidor reconhece que há risco, mas considera que ele é, em geral, administrável dentro de carteiras diversificadas.

“Em empréstimos seniores, a empresa precisaria perder muito valor antes de afetar o credor. Mesmo perdas relevantes em software tenderiam a ser absorvíveis em carteiras diversificadas. Não é agradável, mas não representa ameaça ao sistema financeiro”, aponta.

Para o futuro, Marks projeta um ambiente mais seletivo. Com a desaceleração do private equity, principal tomador desse tipo de crédito, a demanda por financiamento deve crescer em ritmo menor. Ao mesmo tempo, episódios recentes tendem a tornar investidores mais cautelosos.

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Na avaliação do gestor, o mercado ainda precisa atravessar um ciclo completo de crédito para amadurecer. “Só quando a maré baixa é que se vê quem estava nadando nu”, disse, em referência à frase de Warren Buffett.